中信证券发布研报称，美联储缩表、美国财政部TGA资金补充、季节性波动等因素导致此前美国资金市场出现一些压力信号。多个美国回购市场利差指标度过10月月末压力后，在11月以来均有所回落。当前资金市场压力明显回落，流动性压力明显可控。后续12月1日美联储停止缩表后，资金市场压力或进一步有所缓解。
核心观点如下：
美联储缩表、美国财政部TGA资金补充、季节性波动等因素导致此前美国资金市场出现一些压力信号。
此前在美联储持续缩表的背景下，财政部在债务上限增加后不断补充TGA资金，导致资金市场流动性明显收紧，准备金规模、逆回购规模下降。类似的， 2019 年 9 月的回购危机也是大量资金流入 TGA导致市场流动性明显收紧。
美国担保隔夜融资利率和三方一般抵押品回购利率与准备金余额利息（IORB）利差此前有所上升，但近期有所回落。
今年9-10月SOFR与准备金利率利差、TGCR与准备金利率利差、EFFR与准备金利率（美联储支付给银行以持有准备金的利率）利差有所上升，反映月末、财政部TGA资金补充等因素影响下回购市场流动性收紧。类似地，SOFR与OIS利差自7月以来也在进一步上升，银行间流动性收紧。而从SOFR与政策利率利差来看，此前虽然有所上升，但近期压力水平还明显低于2019年9月的回购市场流动性风险事件时的水平。并且，在度过10月月末压力后，多个美国回购市场利差指标11月以来均有所回落。
此前美国回购市场压力也推动了金融机构对于美联储流动性工具更频繁的使用，但11月以来SRF流动性工具使用频率与规模明显回落。
回购协议工具（SRF）支持货币政策的有效实施和市场的平稳运作，初衷是为一级交易商及合格存款机构提供以国债等高质量抵押品换取短期资金的渠道，从而在市场出现流动性紧张时稳定短期利率。今年9月-10月，随着准备金由“充裕”向“充足”区间过渡且缩表持续推进，SRF工具被更为频繁地使用，并且规模不断抬升，反映出银行准备金正在接近“充足”水平，部分机构阶段性面临融资压力。但10月月末过后，整体SRF使用规模与频率实际上明显下降。
整体而言，当前美国资金市场压力明显回落，流动性压力明显可控。如果后续资金市场出现了2019年9月的极端情形，预计美联储会通过正回购等工具来向市场投放流动性以缓解压力。
目前从正回购规模来看，近期美联储使用该工具向市场投放的流动性较有限。如果后续非月末时点利差进一步大幅上升至接近历史高位或者单日变动逼近2019年6月，美联储可能会采取更多措施来投放一定流动性。但目前资金市场还未出现需要美联储明确通过正回购干预的市场压力。
后续12月1日美联储停止缩表后，资金市场压力或将进一步有所缓解。
在经历了长达三年多的缩表决定后，美联储货币政策进入新的调整阶段。美联储在10月议息会议上宣布，将于12月1日正式结束资产负债表缩减，为市场留下了消化与缓冲的时间，以避免流动性急剧收紧所带来的波动。鲍威尔在议息会议上指出12月1日结束缩表后，抵押贷款支持证券到期收益将被再投资于短期国债，此举有助于缩短美联储投资组合的加权平均到期期限，使其更接近市场上未偿证券存量。鲍威尔表示美联储12月进入资产负债表正常化计划的下一阶段——在一段时间内保持资产负债表规模基本稳定。
风险因素：
美国经济变动超预期；特朗普政府政策超预期；美国货币政策超预期；地缘政治风险超预期等。
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